事件: 近日,公司发布2019年半年度报告,上半年实现营业收入243.44亿元,同比增长15.46%;归属于上市公司股东的净利润32.79亿元,同比增长70.87%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润25亿元,同比增长30.86%;基本每股收益1.68元。投资要点:
   
免税商品销售额高增。 拆分公司上半年的收入构成, 其中旅游服务业务实现营业收入5.99亿元,主要是由于国旅总社剥离完成,自今年2月份起不再并表,所以收入骤降;商品销售业务实现收入235.27亿元,同比增长52.2%。 商品销售业务的增长主要来自于免税业务的贡献,公司免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元,同比增长53.26%。 成本端, 公司积极开展与日上采购体系整合工作,加强与供应商的谈判与合作,有效降低了采购成本,毛利率进一步提升,上半年主营业务毛利率达到50.76%,比去年同期提高9.86个百分点。 费用端,期间费用率达到32.66%,较去年同期提高了近7个百分点,其中销售费用受报告期内开展机场免税业务带来的租赁费增加及薪酬增加的影响,大幅增长51.7%,管理费用较去年同期持平。未来规模化的集中采购下, 带来的成本优势会更加凸显, 叠加免税销售的渠道优势和协同效应,公司盈利能力仍将持续提升。
   
新增表现亮眼:香港机场和白云机场空间可期。 上半年访港旅客人次接近3500万,同比上升13.9%, 其中,内地访港旅客人次逾2700万,同比上升16.4%, 高增的旅游人次助推了上半年香港机场免税店销售规模的高增,今年上半年实现免税业务收入12.96亿元,同比增长36.13%,但是7、 8月份,持续的暴力游行导致赴港人次骤降,下半年香港机场免税店的销售增速或将放缓。 去年广州白云机场T2正式启用,由中免运营的T2出境店顺利开业,今年上半年进出境旅客超920万人次, 增量贡献明显, 加上现有的T1出境免税店, 广州机场免税店上半年实现免税销售收入8.44亿元。 白云机场亚洲航线覆盖密集,尤其是短程目的地资源丰富的泰国、日本、越南、韩国、马来西亚以及新加坡, 今年暑期截至 8月 27日,白云边检已累计验放出入境旅客超 300万人次,同比增长 9%,稳增的客流为免税销售额的增长提供了支撑,白云机场免税店未来的增长空间可期。
   
三亚旅游市场上半年表现平淡, 海棠湾免税销售增长稳健。 据海口海关初步统计, 2019年上半年,海关共监管三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售免税品 893.65万件、销售金额 65.82亿元、购买旅客 169.79万人次,较去年同期相比分别增长 27.54%、 26.56%和 15.98%。 其中三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入 51.81亿元,同比增长 28.5%。 其实上半年,三亚旅游市场较往年场表现平淡, 从游客规模看, 1-6月全市旅游饭店接待游客同比仅增长 3.9%,增速比上年同期回落 4.6个百分点,因此客流量增长放缓下,人均购物限额提高带来的影响成为推动销售额高增的主要动力。 目前, 海南离岛免税购物政策全覆盖“空、 海、 铁”离岛方式, 长期来看客流量增速提高对业绩的弹性贡献巨大。
   
上海机场和北京机场依旧是主力贡献。 日上上海主要运营浦东机场和虹桥机场的出入境免税店,上半年实现免税收入 73.77亿元,带来免税业务收入增量 35.43亿元(自 2018年 3月开始纳入合并报表); 首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)实现免税业务收入 43.65亿元,同比增长 9.87%。
   
大兴国际机场完成了民航专业工程行业验收总验和使用许可审查终审,正式运营在即,而上半年中免成功中标大兴机场免税业务第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10年免税经营权,致力于树立世界机场免税零售新标杆, 未来大兴国际机场巨大的客流量成为免税销售额增长的又一大助力。
   
维持“推荐”评级。 考虑国旅总社的剥离, 我们预计公司 2019年至2021年的 EPS 分别为 2.17元、 2.72元和 3.56元,对应当前股价 PE 分别为 44倍、 35倍和 27倍。
   
风险提示: 宏观经济下行的风险、海南旅客增速不达预期的风险、免税行业政策性风险。