公司发布2019年半年度报告,报告期内公司实现营业收入243.44亿元,同比增长15.46%;实现归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;实现扣非归母净利润249.97亿元,同比增长30.86%。非经常性损益合计7.80亿元,主要为剥离国旅总社获得的资产处置损益。业绩表现基本符合预期。
   
存量项目维持较高增长,上海日上并表贡献业绩增量。2019上半年公司免税收入为229.08亿元,其中日上上海免税店实现免税收入73.77亿元,带来免税业务收入增量35.43亿元(自2018年3月开始纳入合并报表),剔除并表影响,可比口径同比增速约为30%,在新扣点率下净利率有所下降;三亚海棠湾免税购物中心表现依然亮眼,实现免税业务收入51.81亿元,同比增加11.49亿元;首都机场免税店(含T2和T3航站楼)实现免税业务收入43.65亿元,同比增加8.88亿元(剔除T2、T3内部交易数据),同比增长20%;白云机场免税店因店面扩容等影响实现高增长,同比增速近200%。
   
毛利率同比提升,期间费用率上行。2019上半年综合毛利率为50.76%,同比提升9.86pct,主要为处置国旅总社的影响。免税业务毛利率水平与去年同期相比大致持平,在上半年汇率较弱的情况下,公司积极开展与日上采购体系整合工作,加强与供应商的谈判与合作,有效降低了采购成本,同时毛利较高的机场免税占比提升,毛利较低的海免批发业务占比下降,以上综合因素致使毛利率水平稳定。期间费用率同比增加6.96pct,主要为销售费用拉动,销售费用率同比增加7.24pct,主要受机场租赁费用增加影响。
   
短期看市内免税店开放预期与政策调整预计落地,国内消费回流潜力支撑免税业长远发展。今年公司北京、青岛、厦门、大连、上海市内免税店已经全部开业,市内免税店向国人开放的政策预期愈发强烈。海南免税政策逐年放开,不断打开海南离岛免税的成长空间,海免并表后有望成为公司业绩的重要支撑。长期来看,促进消费回流的大背景下,免税渠道渗透率有比较大的提升空间,有望充分享受行业红利。
   
【投资建议】
   
根据中报情况,我们上调公司盈利预测,预计公司2019/2020/2021年实现收入分别为439.41/532.95/601.42亿元,实现归母净利润分别为46.60/50.71/57.60亿元,EPS分别为2.39/2.60/2.95元,对应P/E分别为34/31/27X,免税行业赛道良好,公司业绩确定性强,给予2020年40倍目标估值,12个月目标价104元,维持“买入”评级。
   
【风险提示】
   
市内店拓展不及预期;
   
重大政策变动。