中报扣非业绩增长31%,符合预期
   
2019H1,公司实现营收243.44亿元/+15.46%;归母业绩32.79亿元/+70.87%;扣非增30.86%,与业绩快报一致;EPS1.68元。Q2公司收入/业绩/扣非业绩各-12.94%/+28.21%/+20.85%,主要系国旅总社剥离及18H1基数差异影响。
   
免税收入增长靓丽,多因素影响下扣非主业保持较快增长
   
2019H1,公司免税营收229.08亿元/+53.26%,其中日上上海收入77.34亿元/+97.29%(18年3月并表,可比增约30%),归母业绩3.21亿元/+49.44%,T2新扣点下权益净利率降1.3pct;首都T2+T3免税收入43.65亿元/+25.54%,业绩增约60%+;三亚店收入53.29亿元/+28.72%,业绩8.33亿元/+5.63%,系18H2开始内部结算的租金和物管费大幅增加影响;香港机场免税收入12.96亿元/+36.13%(18H1未全部开业),估算略亏。新增海免批发使传统免税收入增50%+。19H1,公司计提资产减值损失0.99亿元(18H1仅0.06亿),购物积分递延收益2.00亿元(18H1为0.89亿)等影响业绩增长。19H1毛利率增9.86pct,国旅总社出表影响,期间费用率增6.96pct主要系租金增加。
   
新一届人事变动落地,中线期待市内免税店广阔空间
   
消费升级大趋势下,免税渠道的高性价比特征在宏观经济走弱时具有较强的消费粘性,且消费力回流大背景下政策红利将持续释放。去年底离岛免税政策再扩容,新增海口、博鳌市内店(公司托管),助力离岛免税成长。今年公司北京、青岛、大连、厦门、上海市内免税店先后开业,国人离境市内店政策预期正不断强化,未来有望开启全新成长。此外,公司新一届人事变动落定。原中免董事长彭辉/中免CEO陈国强分别提升为上市公司董事/总经理,一因2017年年初上一届管理班子即将到期,二因剥离国旅总社后的扁平化管理需求,未来新一届班子在国企绩效考核强化下,有望继续推动公司全球排名保三争一。
   
风险提示:系统性风险,汇率贬值风险,政策风险,新项目或低于预期。
   
投资建议:新一届人事落定,政策利好预期有望强化,维持“买入”上调19-21年EPS2.39/2.62/3.15元(此前2.31/2.57/3.11元,未考虑国人市内店政策,假设海免明年并表),PE40/36/30倍。虽估值不低,但公司系国内免税霸主,盈利成长有支撑,政策利好预期强化,最新人事落定,维持“买入”。