事件: 公司发布半年报, 2019H1实现营收 243.44亿/+15.46%,归母净利32.79亿/+70.87%,扣非归母净利 25.00亿/+30.86%, 与业绩快报相符。
   
2019Q2营收下降主要系旅行社剥离, 免税业绩稳步增长。 19Q2公司营收106.53亿/-12.9%, 因旅行社自 19年 2月起出表、免税持续增长;归母净利9.73亿/+28.2%, 其中扣非净利 9.10亿/+20.9%、 非经常损益 0.63亿。 剔除 18Q2日上上海 3月业绩,预计 19Q2免税收入/净利同比增 25%+/35%+。
   
2019H1公司综合毛利率显著提升,而免税毛利率相对稳定。 2019H1公司综合毛利率同比升 9.8pct 至 51.05%,主要系商品销售收入占比提高 23.5pct至 97.52%。而 2019H1公司免税毛利率同比提升 0.1pct 至 51.76%, 主要系 17-18年日上并表带来一次性毛利率提升, 19年起议价能力提升更平稳。
   
2019H1公司计提存货跌价准备 9942万、占存货余额比例 1.51%, 同比提升、 环比下降。预计本期减值转销 1.41亿, 准备计提较为合理。 2018H2计提 2.17亿存货跌价准备、预计 2019H1转销 1.41亿跌价准备且并未有跌价准备转回, 显示前期存货准备计提较为合理。 推断部分待售存货可变现净值仍低于成本,也不会产生减值转回, 一定程度上表明这些存货的减值压力。
   
中免位列全球免税前四,离岛&机场免税均实现高增长;公司预计今年我国免税市场增速将达 18%以上。 2019H1中免销售额 237亿、同比增 53%,剔除并表因素后同比增 30%+, 其中, 日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场免税店销售额 77.3/53.3/44.2/13.0/8.4亿、同比增 97%/29%/26%/36%/193%。 日上上海高增主要系 18年仅并表 4个月, 广州机场高增主要系店面扩容和运营强化。 中免市占率超 80%, 将受益我国免税市场扩容。
   
19H1三亚免税店收入逆势增长 28.7%、主要系渗透率及客单价提升,表观净利率同比降 3.4pct 至 15.6%、主要系国旅投资收取的租金增长,对上市公司层面并无影响。2019H1三亚海棠湾免税店收入增长 28.7%至 53.2亿,主要系进店人次增长 20.7%(约至 370万+)、购物转化率及客单价提升;
   
三亚免税店净利润仅增长 5.6%至 8.3亿, 主要系国旅投资收取的租金增长。
   
19H1京沪机场免税店收入增长 25%+(剔除并表因素影响), 高扣点之下仍实现稳定盈利。 2019H1上海机场店收入增长 97%至 77.3亿, 剔除并表因素影响后增速 30%左右, 归母净利增长 49%至 3.2亿;首都机场店免税收入增长 26%至 43.7亿,其中 T3日上北京免税店归母净利增长 72%至 0.95亿。
   
盈利预测与投资建议: 总经理李刚辞任,中免 CEO 陈国强有望升任上市公司总经理;中免重开市内免税店, 未来有望受益政策向国人放开。 预计公司 19-21年归母净利 40.8/51.7/63.5亿、 PE 为 46/36/29倍。 维持“买入”评级。
   
风险提示: 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。